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环球播报:2023年洋河股份研究报告 分价格带精细运作蓝色经典系列

时间:2023-06-02 20:46:40    来源 : 华安证券

1、洋河股份:江苏白酒结构突出,引领全国消费升级

1.1、经济实力奠定白酒大省,消费结构优势突出

省内经济全国长期领先,疫后消费能力凸显比较优势。江苏作为东部沿海发达省份, 经济总量长期保持领先优势,其所属 13 个地级市均为全国百强地级市。人均方面同样 亮眼,2022 年江苏省人均 GDP 约为 20774 美元,连续 14 年居各省(区)之首,并且 远超世界银行规定的高收入国家人均 GDP 标准 13205 美元;同时,江苏全体居民人均 可支配收入达 49862 元,位列全国各省(区)第二。领先的经济实力也带来了旺盛的消 费环境,面对公共卫生事件带来的外部冲击,江苏消费能力凸显韧性,全省社零占全国 社零比例由 8.5%迅速提升至 9.7%,年社零总额超 4.2 万亿。

省内主流价格带高、偏好低度绵柔浓香、商务用酒需求大。经济富庶导致省内白酒 消费价格带较高,当前江苏省整体白酒消费价格带逐步 400 元以上跃升,超过安徽、河 南、山东等主要白酒消费省份。江苏作为白酒消费大省,省内消费者心智较为成熟,消 费需求较为明确,送礼聚餐讲面子、自斟自饮求实惠,一定程度上造成 100-300 元价格 带需求相对较少的现象。从消费习惯来看,江苏居民饮酒量大且偏好 42-46°中度白酒, 主流香型以香气和口感较为委婉的江淮浓香为主,具有棉柔淡雅、适口性好的特点。从 消费场景来看,由于江苏民营经济相对活跃(2021 年江苏民营经济占 GDP 比重为 57.3%, 对全省 GDP 增长贡献率为 63.1%),因此商务用酒需求占比较高,间接也带动了主流价 格带的持续攀升。


(相关资料图)

江苏白酒市场量减价增,结构升级全国领先。2016-2021 年,江苏省内白酒市场总 量规模稳步扩容,从 2016 年的 260 亿元提升到 2021 年的 500 亿元以上,五年 CAGR 达 14%,实现了近乎翻倍增长。结构方面,江苏白酒亦优势突出,省内高端/次高端/中 端/低端白酒占比为 20%/22%/40%/18%,300 元以上价格带占比接近一半,100 元以上 价格带 占 比 超 80% , 对 比 全 国 高 端 / 次 高 端 / 中 端 / 低 端 白 酒 结 构 占 比 分 别 为 19%/10%/33%/38%,江苏白酒消费结构更向头部集中,对比同为东部白酒重镇的安徽 省,在次高端及低端的结构占比依然优势明显。

产量方面,江苏白酒生产绝对规模于 2016 年见顶(106.9 万千升),近年来保持 20 万千升左右,可比增速于 2013 年开始进入少 增及负增长区间,整体节奏与全国白酒产量基本一致。综合来看,江苏省内白酒市场结 构优化、量减价增的趋势十分明显,并在次高端及以上价格带消费处于全国领先位置。 我们认为,江苏凭借出众的经济实力和消费能力,白酒消费结构档次整体较高,伴随省 内消费升级,中高端与次高端市场或将持续扩大,中低端产品将持续面临压缩困境。

1.2、苏酒双雄占据主导,省内升级节奏全国领先

苏酒龙头与全国性名酒割据江苏白酒市场。江苏省市场格局较为稳定,洋河、今世 缘作为地产酒龙头表现强势,双寡头主要垄断次高端市场,合计市占率 45%左右,其他 地产酒品牌表现相对平淡。省内外来品牌份额主要分为两派,一是全国性名酒,包括茅 台、五粮液、国窖 1573、剑南春等,主要占据高端及小部分次高端市场,二是安徽系地 产名酒,包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等,由于地理位置临近存在一定渗透份额, 合计市占率不足 10%。此外牛栏山、玻汾等全国性光瓶酒也享有一定低线份额。江苏白 酒市场品牌众多,消费者对品牌整体包容性较强,但区域名酒洋河、今世缘等凭借省内 多年运作积累的品牌势能,以及适应省内消费习惯的淮派浓香定位,已经形成了较高的 壁垒。

具体来看,800+元高端价位带格局稳定,全国性名酒占据绝对地位。高端价格带品 牌站位较为清晰,茅台垄断超高端用酒需求,五粮液主导千元价格带走势,泸州老窖在 苏锡常等地占有一定份额,洋河梦 9 和手工班则凭借地缘优势有一定认可度,国缘 V9 通过“淡雅酱香”谋求差异化竞争和高端形象站位。洋河、今世缘等地方酒企高端消费 人群尚处培育阶段,未来导入完成后有望贡献业绩增量。

300-800 元次高端价位带快速扩容,苏酒龙头紧跟升级步伐。江苏市场 300~800 元次高端价格带增势显著,商务、宴席等消费场景价位段整体已升级至 400 元左右,其 中 500~800 元对接消费升级需求,未来增长空间较大,300~500 元为放量价格带,产 品竞争相对更为红海。主流竞争集中在苏酒龙头之间,品牌又以洋河梦之蓝与今世缘国 缘系列为核心,重点产品包括梦之蓝 M6+、M6、水晶版、天之蓝、国缘 V3、国缘四开 等,其中国缘系列在南京、淮安等局部市场势能超越梦之蓝,省内其他市场则为梦之蓝 占优。省外产品包括剑南春水晶剑、水井坊臻酿八号、低度国窖、古 20 等,均有一定 消费份额与增速。

100-300元中端价位,大众酒赛道热度提升。洋河与今世缘仍旧是这一价格带的主 要玩家,分别依靠海之蓝和单开/对开占据主要份额,同时徽酒也具备一定的竞争力。过 去几年中端价格带呈现消费需求较为饱和,增长空间有限,同时如海之蓝等受制于产品 成熟、认知度高,渠道与终端利润空间不高。从消费场景来看,苏北及苏中部分地区存 在较为广泛的宴席礼赠需求,同时苏北等地由于本身处于“三沟一河”产区,属地意识 较强,用酒上更易选择本土产品。今年以来,由于春节旺季带来的大众价格带消费走热, 中端价格带在新周期下重新变得重要起来。

百元以下低端价位呈现混战格局,看好长期光瓶升级趋势。此价位带在江苏格局较 为分散,地产和全国化名酒的低端产品激烈混战,主要竞品包括本地酒厂低端产品如双 沟柔和、洋河大曲,以及玻汾、老村长、牛栏山、绿瓶西凤等全国化光瓶酒。目前,50 元+高线光瓶酒增速相对较快,据渠道调研显示,玻汾在江苏省内约占据 3 亿容量,复 购率较高。当前众多酒企积极布局 50-100 元高线光瓶赛道,考虑到江苏经济基础和消 费升级趋势,未来低端价格带提价扩容可期。

历经多轮消费升级,省内主流价格带已达 400 元以上。江苏作为经济与消费领先省 份,白酒消费已经经历了几轮主流价格带升级,并领先全国水平。通常来看,飞天茅台 价格锚定白酒价格顶部位置,而普五的价格提升则释放了次高端白酒的增长空间。江苏 作为五粮液的消费重镇,其消费升级过程除了自身经济实力强劲外,与五粮液亦密不可 分; 2003 年白酒进入黄金十年,洋河精准把握起跳时点,于同年推出了蓝色经典 系列,提前卡位消费升级赛道,2005 年 1 月,五粮液将出厂价升至 343 元/ 瓶,同年苏酒主流价格带升至 100 元以上,海之蓝顺势成为了主力消费产品; 2011 年,人均 GDP 经历连续多年 9%以上的高速增长,首次突破 5000 美元 大关,同年 9 月,五粮液大幅提升出厂价 150 元/瓶至 659 元/瓶,江苏白酒则 迈入 200 元关卡;

2012 年白酒因“三公消费”进入调整阶段,直至 2016 年 9 月,五粮液将出厂 价调升至 739 元/瓶,首次突破 2013 年价格高点,标志着深度调整期结束,而 随后的步入 800 元价格带也为次高端白酒升级打开了空间,2017 年今世缘主 力产品向对开以上升级,2018 年首次推出 V 系列,洋河 2018 年梦之蓝增长 超过海天系列成为第一核心,苏酒趁势升级到 300 元以上价格带;2019 年底洋河推出 M6+,引领 600 元以上商务消费价格升级,并于次年推出了梦之蓝水晶版,完成了对 M3 的全面升级。今世缘则时隔五年后于 2020 年 底升级第四代国缘四开。与之对应的是2019年底五粮液调高出厂价至综合969 元/瓶。伴随核心苏酒产品的升级与换代,江苏白酒主流价格带已升至 400 元 以上。

看好未来 600 元以上价格带扩容。虽然江苏内仍然面临南北发展不均,价格带存在 一定差距的现象,但商务用酒向上延伸至 600-800 元已是较为普遍的现象。当前 M6+/V3 势能正旺,消费者接受度高,未来持续放量是大概率事件,我们看好中期经济回正与五 粮液长期提价带来的消费升级动力,将对 600 元以上次高端价格带带来扩容机会。

1.3、省内南北差异大,苏南引领600+元升级

苏北本地酒企强势,苏南规模价格称王。江苏白酒市场可分为苏北、苏中和苏 南三大市场。苏北作为“三沟一河”的发源地,饮酒氛围十分浓厚,且徐州等地靠 近山东这类北方饮酒大省,因此平均饮酒量也较大。此外江苏地产酒品牌在苏北较 为强势,认可度较高。苏南地区经济发展程度高,是价格升级的引领者,并且苏南 地区外来人员较多,导致人口结构相对复杂,因此对品牌包容度较高,尤其次高端 市场中,全国性名酒、徽酒在苏锡常等地都占有一定份额。苏中地区介于苏南、苏 北之间,整体规模较小。 我们测算,苏南地区白酒规模约 270 亿,占据半壁江山,苏北地区超过 140 亿, 苏中地区规模在 90 亿左右;城市方面,苏州、南京等地规模较大、过去复合增长较 快,而扬州、镇江等地规模和增速都相对缓慢。

主流价格带由北向南呈现典型梯次升级。从消费区域上看,江苏省内白酒消费 按地域差异较大。由北向南看,由于接近山东、河南等饮酒大省,苏北居民性格直 爽,饮酒量大且度数较高,多为 46 度。苏北市场大众消费价格带在 100-200 元, 市场相对封闭,主要由地产品牌“三沟一河”参与竞争,且经济发展水平相对苏南 较低,中低档白酒是主流消费。同时,苏北地区传统产业较为集聚,故商务接待需 求带来的高端白酒销售也较为稳定。苏中地区经济较为发达且人均白酒消费量较大, 主流消费价格带在 200-300 元,量价与其他地区相比处于中间位置,主要次高端品 牌均为省内地产品牌。

苏南地区经济较为发达,民风柔韧性格温和,饮用量相对较 小且度数较低,多为 42 度。受上海等地区影响,苏南消费层次较高且市场较为开放, 对川酒接受度高,主流价格带在 400 元左右,徽酒及全国性名酒近年来呈现激烈竞 争格局,中高档以上白酒消费场景较苏北苏中更多。

商宴价格带基本在 400-500 元,苏南引领 600 元以上消费升级。江苏省内商务 消费白酒价格带基本在 400-500 元,苏南、苏中、苏北有一定差异。苏南地区如苏 州、无锡、常州等城市商务宴会价格基本在 400 元以上,婚寿宴等在 300 元以上, 主流产品为梦 3 水晶瓶、水晶剑、梦 6+和国缘四开等。苏中、苏北消费价格带相对 较低,苏北商宴价格带以 300 为起点,价格在 300-600 之间,婚寿宴主流产品天之 蓝占比较高;苏中商宴消费格局与苏南类似,但价格以 300-500 元为主,婚寿宴主 要集中于国缘对开、四开及洋河水晶瓶。当前以苏南为代表,商务活动用酒逐步向 600 元以上升级,我们认为在苏中、苏北有望在带领下渐次提升消费结构。

2 改革进入兑现期,亮点释放洋河增长 2.1 产品渠道两端失速,洋河步入阵痛期 洋河在 2013-2015 年行业下行周期一度表现积极亮眼,但从 2016 年开始,洋 河开始步入调整阶段,相对竞争优势逐渐缩小。主要包括以下几个方面: 产品端,海天换代不畅、老品成熟度过高;梦系列势能不足、高端战略未奏效。 1)在白酒消费升级的趋势下,面对海天产品老化的情况,公司于 2018 年推出新品 海天系列 5.0,对包装、酒质进行升级,但市场动销未达预期。本次升级换代前,老 产品库存积压,且推出新品的时间节点选择在春节,处于以价换量的动销旺季,新 品渠道利润较低,经销商积极性差,消费者也倾向于价格更低的老版产品。同时, 由于海天系列产品运转多年,老品价格透明且渠道利润有限,经销商推广意愿低, 海天产品换代不畅。

2)高端、次高端市场容量扩张背景下,梦之蓝系列产品并未及时跟上升级节奏,市场响应度不足。洋河曾于 2017 年推出“梦之蓝·手工班”试图 抢占高端市场,但受制于五粮液和老窖同时发力这一价格带,竞品稀释了手工班的 增长空间,因此“高端路线”并未给洋河带来业绩上的突破,更多是以体验的方式 提高了消费者认知。3)2017 年以来,公司对海天梦系列产品多次提价使得经销商 结算价提高,而由于消费者对老版产品较为熟悉,使得涨价举措难以传导至终端零 售价并未上涨,渠道利润压缩,进一步打击经销商信心。

渠道端,渠道利润收窄打击经销商积极性,硬性考核导致厂商关系恶化。1)深 度分销模式曾经是公司的渠道优势,为洋河带来了黄金十年的辉煌,但随着白酒行 业渠道力驱动的逐步弱化,洋河问题暴露:公司分销模式以厂家为主导,经销商职 能弱化,自主积极性降低;公司考核过于刚性,业务员以压货完成 KPI 指标导致渠 道库存高企,厂商关系恶化;深度分销模式下,经销商层级和数量过多,存在窜货 和乱价、内部资源无序争夺等问题,使得产品价盘不稳。2)2017-2018 年,公司通 过经销商获得优质客户资源,将其发展为团购商,并给予团购商较优惠的政策。一 方面,此举影响了主渠道经销商利润,另一方面,由于团购客户对行业打法、价格 体系等了解不深入,往往不能完成经营任务,对公司产生了误解,最终引发了较大 规模的“退商潮”。

2.2、深度调整期对症下药,大刀阔斧迎改革

洋河深度调整成果斐然,业绩转好上升趋势显现。2019 年以来,洋河在管理方 面整旅厉卒,对产品体系升级提质,更在渠道营销上进行了深度革新转型,发展瓶 颈问题得到解决。洋河一系列改革成效显现,2020 年以来,洋河营业收入和净利润 稳步回升,2021 年第三季度开始,收入增速开始赶超苏徽酒企和行业平均。

2.2.1、组织架构改革助力精耕细作,多维激励+柔性考核激发运营动能

增设事业部独立运作三大品牌,分价格带精细运作蓝色经典系列。在组织架构 方面,公司紧紧围绕“双名酒”战略,2020 年成立双沟销售公司与贵酒销售公司, 独立运作双沟、贵酒品牌,力图推进双沟名酒复兴的同时,将双沟打造为公司增长 的“第二级”。此外,针对公司曾经面临的“重视梦系列投入,疏忽海天系列投入” 致其业绩下滑的问题,公司将“蓝色经典”分拆为海天事业部与梦之蓝部,实现了 分价格带的精耕细作,助力中高端、次高端、高端价位带单品各放异彩。

人才提拔释放管理活力,多维激励叠加柔性考核提升运营效能。2021 年初管理 层调整,新董事长张联东上任,继续落实洋河的调整工作,并于年中后全面接管营 销工作。张总上任后,从多个方面落地改革:1)首先从人事方面入手,全体基层员 工加薪,扭转了洋河近十年来未涨薪的局面,公司亦承诺涨薪速度不低于营收增速, 提升了基层员工对公司发展的信心。2)其次,为解决中高管理层缺乏活力,部分骨 干管理层持股比例较低的情况,公司将此前回购的累计10.02亿元股份,对5100名中高层核心骨干实施激励,其中董事长张联东、总裁钟雨、执行总裁刘化霜各配额1000万元,有效提升了管理层凝聚力,释放管理活力。

3)最后,为改善管理层 年龄结构,促进企业长期良性发展,公司实施各销售大区营销总轮调工作制度,公 司原有的 20 多个大区被调整成为 61 个事业部,年轻的高学历人员提拔至副科级分 公司经理职务。4)此外,公司一方面整顿优化经销团队,清理不合格经销商,另一 方面,针对以销量为主的刚性考核导致的营销人员和经销商压力过大、积极性低的 问题,公司将考核改为“柔性+跨期”考核,不强制考核任务,取消末位淘汰制,重 点考核价格和库存,减轻销量压力、更为人性化的考核激发了营销动能。

2.2.2、产品升级顺应次高端扩容,科技研发赋能生产提质

产品重塑迎合次高端扩容趋势,蓝色经典全价位带多维升级。为迎合次高端扩 容和消费升级趋势,2019 年以来,公司推进蓝色经典全价位带产品更新换代,重新 梳理价格体系:梦之蓝方面,M6 升级产品 M6+,M3 升级产品水晶梦,在品质口感、 科技防伪、包装设计、规格容量等多维度全面升级。公司充分吸取 2018 年海天换代 不畅的教训,在推出时点上,选择在销售压力较低的端午后淡季切入,保证了新品 的价盘。1)M6+相比 M6 整体价盘提升 100 元左右,渠道利润近乎翻倍,并且前期 采取的控货措施减轻了库存压力,经销商积极性得以提升,动销端表现优异,2020 年完成全国化招商后迅速放量。

2)M3 水晶版于 2020 年 11 月推出,操作手法与 M6+一致,通过控量提价增质的方式快速完成对老版 M3 的迭代,卡位省内 400+元 价格带,扭转了国缘四开在该价位带的优势占位。2021 年,M6+占梦之蓝系列约 50%, 水晶梦系列内占比约 40%,洋河顺利迎合次高端扩容趋势。随后,洋河又分别推出 天、海之蓝 6.0 升级版,天之蓝新增互动体验升级,赋予更多样的红包玩法和更方 便的开启体验。国酒大师 4 年精心打磨而成的新版海之蓝,则采用绵柔型核心酿造 工艺,将多种微生物共同发酵,实现了香与味的全面协调。至此洋河实现蓝色经典 全系列产品升级。

人才保障+费用投入形成技术优势,基酒研发+智能酿造推动酒质提升。公司始 终视人才和科研建设作为品质提升的技术保障,截至 2022 年底,洋河拥有 39 名国 酒大师,78 名省级品酒委员,1975 名技术类人员,具有 10 个国家和省级技术研究 开发平台。在中国酒业协会主办的第六届全国品酒师大赛中,公司代表蝉联五届冠 军,6 名代表进入榜单前十,充分彰显了公司强大的技术优势和人才势能。公司多 项研究成果荣获“食品工业科学技术奖”一等奖 、“教育部科学技术进步奖”二等 奖等。

2019 年,公司研发投入大幅提升,同比增幅接近 5 倍,此后三年保持了研发 费用的高位支出。同时洋河 2022 年研发投入也排在所有上市白酒企业中的首位,体 现了公司对于科技带动品质的高度重视,公司研发构建的“大基酒组合”技术体系,将 为洋河酒质提升持续赋能。另外,公司致力于打造智能酿造项目,建立标准化生产 体系,实现生产数字化和智能化,实现酿造源头到终端的数据追溯,使生产工艺标 准化与精准化,公司的基酒储存天数同业领先达 837 天,产品质量更为优质稳定。

2.2.3、“一主多辅”取代深度分销,渠道逐渐理顺

渠道建设是洋河最为突出的竞争力之一,经历了“酒店盘中盘”模式、“4×3” 模式、厂商“1+1”模式、“522”极致化工程等多轮探索与变革,洋河顺应时代变革, 深度改革期用“一主多辅”取代深度分销,逐步厘清渠道顽疾:深度分销(2003-2018): 2003 年,白酒行业处于“渠道为王、终端制胜”的时代,掌握渠道终端对酒企 尤为重要;为加强对经销商控制,稳定价格体系,洋河率先推出“1+1”的深度分销 模式,由厂商直控终端,经销商配合厂商完成渠道开发等工作。

2004 年,伴随商务消费崛起,洋河效仿口子窖开启“酒店盘中盘”模式,将资 源集中投放在核心酒店,针对核心消费者推广蓝色经典系列产品,形成消费偏好, 通过“小盘”拉动“大盘”,带动市场。 2005 年,随着酒店渠道竞争加剧,企业渠道费用逐步增加,加之消费者自带酒 水现象愈发严重,“酒店盘中盘”模式不再能迎合洋河需求,其通过“消费者盘中盘” 模式及“三方联动、三位一体、三大标准、三者关系”优化“酒店盘中盘”模式, 将优质企事业单位视作核心小盘,培养核心消费群以带动目标消费群,通过“小盘” 拉动“大盘”,扩大消费群体,助力开发团购渠道。 2008年后,政商交流与商业活动日益活跃,洋河抓住契机,开展“5382”工程, 根据“5 个围绕,3个调整,8个要点,2个要求”进一步强化团购渠道地位。

2011-2012 年,洋河进一步强化深度分销力度,省内开展“天网工程”,将渠道 进一步下沉至县镇,省外开发“新江苏市场”,将上海、安徽、浙江、河南、山东、 河北等地打造成样板市场,推进全国化战略。 2013 年,受三公消费政策影响,占据中高端白酒核心消费的政商务消费受到限 制,洋河通过“社区盘中盘”模式以及线上渠道布局进行改革,以商务团购为核心, 以社群为载体转向大众消费;同时成立互联网创新中心,自建电商平台并在天猫、 京东等电商平台上新产品,深化市场布局。

2013-2015 年,洋河模式获得一定成效,相较于其他酒企,洋河调整期下滑幅 度较少。2015 年后白酒行业逐步复苏,占据中高端消费核心的政商务消费开始理性 回归,洋河推出“522 极致化工程”,提出 5 个极致化目标(氛围营造、消费升级、 家宴市场、商务团购、安徽市场打造),2 个极致化转型(互联网极致化,市场投入) 以及 2 个极致化保障(机制与组织),强化渠道精耕细作能力。 2016 年后:白酒行业由渠道力推动逐步转为消费者培育和品牌驱动,过往以厂 家为主导的深度分销模式不再适应发展趋势,洋河深度分销模式弊端逐步显现。

一主多辅(2019-至今): 2019 年洋河步入深度调整期,为缓解现状提出“一商为主,多商为辅”的策略, 加强经销商的影响力,借助经销商力量推动洋河发展。改革后公司在片区内剔除实 力较弱经销商,提拔实力最强的主渠道商负责全局,由厂家同核心经销商共同推主 导产品,其它经销商为其辅助并负责推非主导产品。公司聚焦经销商结构优化,围 绕“招大商、扶优商、强好商”,完善经销商帮扶和培育体系,推进经销商队伍质量 不断提升。

2.3 改革红利逐步兑现,洋河有望再发力 2.3.1 梦系列再度引领升级,双沟与海天共舞 聚焦梦之蓝高举高打,产品多元全价位带覆盖。公司目前经营的产品主要包括 洋河、双沟、贵酒三大白酒品牌以及星德斯红酒。其中,洋河包含蓝色经典系列、 洋河大曲系列以及微分子系列;双沟包含绵柔苏酒系列、双沟珍宝坊系列及柔和双 沟系列;贵酒包含贵系列、品系列、贵阳大曲系列及黔春系列。

依据出厂价,公司 产品被划分为中高档产品及普通品:出厂价≥100 元/500ml 的定位为中高档产品,主要包括梦之蓝手工班、梦之蓝 M9、梦之蓝 M6+、梦之蓝水晶版、苏酒、天之蓝、 珍宝坊(帝坊、圣坊)、海之蓝等,收入占比约为 85%;出厂价<100 元/500ml 的定 位为普通产品,主要代表有洋河大曲、双沟大曲等,收入占比约为 11%。 同时,洋 河实现从高端到中低端全价格带覆盖:目前 M9、手工班、苏酒 52 度头排酒、52 度 绿苏等主打高端价格带,梦之蓝 M6+、梦之蓝水晶版、天之蓝、双沟珍宝坊封坛酒、 帝坊、圣坊等卡位次高端价格带,洋河大曲、柔和双沟等系列则占据百元以下价格 带。

产品策略方面,2003 年,省内外均主打海之蓝,2008 年后省内通过梦之蓝等 高端产品来引领,省外主推海之蓝及天之蓝,并逐步导入梦之蓝系列。2020 年,老 版 M6、M3 先手升级换新后,省内外逐步聚焦梦之蓝,以梦系列产品引领整体发展, 并计划将 M6+打造为百亿大单品。

M6+引领次高端升级,水晶版跟随扩容。梦系列于 2020 年完成 M6+和水晶梦两 款大单品的换代升级,2021 年基本实现新老产品的交接完成。标志着洋河下一阶段 增长以及引领消费升级的核心驱动已准备完毕。分产品来看,M6+提前卡位 600+元 价位带,此价位带尚无优势竞争对手,商务消费升级红利之下 M6+得以快速放量, 同时未来伴随省内宴席场景等价格带进一步向 600 元+靠拢,M6+有望顺势抢占主流 消费市场;M3 水晶版定位跟随 M6+,着眼于省内 400 元+宴席价位带以及省外商务 接待用酒,M3 水晶版在该价位带省内宴席市场占据优势地位;M9 及手工班战略布 局高端价格带提升品牌势能,仍以基地市场消费为主,董事长张联东表示,从 2023 开始,公司将进一步加大 M9、手工班高端产品的市场拓展力度,逐步扩大高端产品 在营收中的占比。

2022 年公司产品结构中,蓝色经典系列销售口径占比超 70%,其 中梦之蓝占比在 30%以上,对应梦系列占比蓝色经典在 43%左右,这一比例较 2018 年占比(37%)有所提升,我们认为伴随中间及以上价格带的不断发力,收入结构 将带动毛利得到显著改善。 此外,梦系列换代以来,渠道利润大幅改善,M6+在 11-13%左右,水晶版在 8-10% 之间,渠道信心和推力大幅改善。我们认为:1)由于江苏省内消费水平较高,省内 600-800 元价位带已进入发力成长期,M6+有望延续增势;2)苏中、苏北及邻近外省 次高端白酒消费普遍向400-600元价格带升级,M3水晶版亦将受益于消费提档升级; 3)M9 及以上高端线产品,受益于经济复苏与消费回暖,叠加公司加大力度推广,今 年有望实现较快成长。

海、天系列尚处省外主流价位带,有望维持稳定增长。新版海、天系列所处的 150 元和 300 元价位带在省内苏北市场处于主流,省内消费提档下增量空间有限, 以维持存量市场为主。环江苏省外市场消费升级节奏滞后于江苏省,主流价位带集 中于 100-300 元,新版海、天在省外市场的消费场景较为丰富,适用于宴请、政务、 县乡礼赠等场景。升级换代后的海、天系列产品,一方面依靠品质加持更好地满足消费者需求,另一方面借助数字化营销系统保证价盘稳定和精准费用投放,新版海、 天系列渠道利润有所回升,渠道信心修复。目前,海、天系列省外收入占比早已超 过省内,我们认为,海、天系列正处于省外市场主流价位区间,考虑到升级换新后 带来的多维改善,海、天系列有望维持稳定增长,充当公司省外扩张的基石,预计 海、天系列未来省外占比仍将进一步提升。

双沟独立运作,名酒复兴可期。有文字记载的双沟酿酒始于 1000 多年前的宋代, 唐末宋初时期则形成了“家家酿美酒,户户备佳酿”的酿酒风气,清末时期双沟大曲声 名远播。孙中山先生曾为双沟大曲题词“双沟醴泉”,陈毅元帅曾称赞其“不愧天下第 一流”。1955 年,双沟大曲在全国第一届酿酒会议上被评为甲等第一名,荣登榜首; 1979 年全国第三届评酒会又授予 39 度双沟特液金质奖;1984 年第四届全国评酒会、 1989 年第五届全国评酒会上双沟大曲又两次获得“中国名酒”称号。双沟具备强大名 酒基因,拥有深厚的历史底蕴,曾经在发展中存在一定弱化,当前“双名酒”为公 司基本战略,双沟品牌得以独立运作。

为积聚双沟效能,公司单独成立双沟销售公 司,并围绕组织架构调整,为双沟销售公司和相关大区进行人员配置。产品方面, 双沟拥有苏酒、珍宝坊、柔和双沟、双沟大曲四大主导产品系列,其中苏酒和珍宝 坊系列产品占据收入大头。目前,双沟品牌的定位是区域全国化,并对洋河空缺价 位带进行补充,公司重点培育头排苏酒、绿苏,旨在拔高双沟品牌的同时,占位高 端价位带,200-300 元以及 150 元以下价位带则通过珍宝坊及柔和双沟系列重塑品 牌,唤醒消费者记忆。双沟曾公开表态,计划十四五前(2025 年)实现 100 亿,跻 身中国酒企“百亿阵营”。

赋能贵州贵酒,静待动能释放。近年来酱酒行业快速崛起,2022 年以 10.43% 的产能实现了行业 39.51%的销售利润。洋河前瞻布局酱酒赛道,在 2016 年全资收 购贵州贵酒,构建了酱香型白酒业务平台,对公司白酒核心业务的香型进行补充。 贵酒先后在贵州贵阳修文和龙场镇、遵义仁怀茅台镇建设了生产基地,公司拥有的 两大生产基地,总占地面积约 500 亩,可年产优质大曲酱香 7000 吨,储酒能力达 28000 吨,现已打造贵酒系列、贵阳大曲系列两大主导产品系列。2021 年,公司加 强贵酒资源配置,推进贵酒全国化布局,已构建四个销售区和一个大客户部,人员 及组织架构得到扩充和完善。

目前,贵酒的营销体系已经独立,贵酒高端产品—贵 酒世家的 TVC 和品牌宣传片在央视和分众传媒全面投放。2023 年,贵酒顺应消费 趋势推出老字号红和老字号金,定位百元酱酒,最低团购价分别为 198 元/瓶和 268 元/瓶,填充了百元价位酱酒品类选择。未来贵酒的定位是全国区域化,将重点做好 品质提升,拔高贵酒品牌形象,聚焦板块市场,营造全新生态。在酱酒行进中场和 消费升级趋势下,贵州贵酒有望借助洋河资源优势,在酱酒赛道释放新势能。

2.3.2、厂商一体增渠道推力,数字化系统促产销转型

“一商为主,多商配称”形成厂商和谐生态,费用投放以消费者为核心强化终 端培育。“一商为主,多商配称”的渠道架构是洋河在经销商关系中做出的重要调整, 公司对具备资源和实力的区域核心大商让权,由其运作主导产品,提升其积极主动 性,维护市场秩序和价格稳定,在盈利模式上靠规模实现经济性。同时,公司发展 优质团购商和特殊经销商作为辅助,代理非主导产品,靠毛利新品盈利,形成集成 和板块联动。“一商为主,多商配称”模式改善了深度分销模式存在的弊端,淘汰了 部分不合格经销商,理顺不同等级经销商职能,保证整体价盘稳定,助力渠道利润 的改善,打造了和谐的厂商生态。

从结果上,洋河经销商数量从 2019 年的“破万” 连续两年精简,2020 年/2021 年分别留存 9051 家/8142 家,直至 2022 年公司全年 净增加经销商 96 家。可以看出,2022 年洋河经销体系已经基本稳定,未来公司将 会继续坚持推进“强商工程、富商工程、扶商工程”,可以期待洋河核心优商模式下 的高质量发展。 在白酒行业从渠道力推动转为消费者培育驱动的时代,公司不断深化消费者至 上的理念,将费用投放向消费者培育端倾斜,并根据不同品类的产品确定其费用率。 上述费用投放原则一方面实现了高效率的精准投入,另一方面有效强化与终端客户 互动,提升用户转化效率,讲述好品牌文化故事,形成消费者对洋河名酒形象的全 新认知。

数字化营销系统助力控货稳价,消费者至上助推体验提升。在数字化营销体 系方向,洋河同样进行了变革尝试,目前成果显著:1)经销商和终端渠道实现了 在线化,进销存信息和渠道物流信息均能实时可见,公司得以及时监测进出库和 库存数据,以此更好的进行控货稳价和精准费用投放,窜货现象也得到了有效遏 制。2)用户端数据化使开瓶数据、用户需求等因素实时反馈至公司,利于公司打 造相对应的消费者互动场景提升消费者粘性。例如梦之蓝 M6+发起了“百万航天 合伙人”计划,用数字化技术打通线上、线下两个营销场景,参与到航天公益的 同时,不断地强化消费者与梦之蓝 M6+品牌精神的共鸣共振。

3)数字化营销通 过 B、C 端联动,打通了线上线下消费场景和全产业链数字化升级,业务信息化 得到实现,目前已达到经销商 100%、经销商环节 95%、终端门店 90%、消费者 80%的扫码率。在生产端,洋河智慧工厂构建了全产业链质量追溯系统,实现了传统酿造与 智能化酿造相结合、智慧化包装与现代化物流相匹配、科技创新与标准化管理相 融合。在消费端,洋河从消费者体验入手,通过与消费者的数字化互动,捕捉消 费者偏好、分析消费者行为、贴合消费者需求,打造个性化、有温度的消费体验。 公司将消费者至上的理念融入数字化营销,营销势能在科技信息助力下不断释放。

2.3.3、名酒形象天地广阔,品牌价值全球领先

情感共鸣到名酒 IP 打造,品牌营销效果显著。2003 年,洋河推出广告语“世 界上最宽广的是海,比海更高远的是天空,比天空更博大的是男人的情怀”,用广阔 的天地与大海演绎品牌文化。饮酒即是品味,洋河把握消费者心理,将男人的胸怀 类比广阔的天与海,拉动消费者共鸣,一举打响蓝色系列。2008-2012 年,洋河借 势奥运、助力央视节目,以天之蓝为核心,提升蓝色系列知名度。2013-2022 年, 洋河进一步提升格局,不再满足于只达到“同消费者共鸣”的层面,将自身与“家 国”相连 ,精准定位次高端,聚焦梦之蓝,通过合作 G20 等峰会及中国航天业,打 造“新国酒”的品牌认知,巩固名酒品牌形象,加强品牌力,拉升消费者好感。

上市至今,洋河营销方面投入不断提升,2022 年广告促销费达 24.14 亿元,同比上升 26%,广告费用率处于同业前列。品牌价值方面,Brand Finance 发布的 2022 年度 全球最具价值烈酒品牌 TOP10 中,洋河股份以 64 亿美元的品牌价值荣登榜单第四 名;同样在“2023 中国品牌价值”上洋河以 773.17 亿元品牌价值荣登轻工领域第 三、白酒行业第二,名酒品牌形象深入人心。

3、盈利预测

白酒:考虑苏酒消费结构升级的确定性与蓝色经典系列的高势能,预计梦之蓝 将继续引领增长动能,其中 M6+增速预计维持 20%以上,我们预计公司 2023-2025 年白酒销量增速分别为 15.0%/10.0%/8.0%,整体吨价增速分别为 2.5%/6.5%/7.0%, 吨成本增速分别为-2.0%/4.5%/7.5%。

红酒:考虑到公司红酒产品占比较小,波动性相对较大。我们预计公司 2023-2025 年 红 酒 销 量 增 速 分 别 为 5.0%/2.0%/8.0% , 吨价增速分别为 4.5%/3.0%/3.5%,吨成本增速分别为 3.0%/2.0%/2.0%。 我们预计公司 2023-2025 年营业收入 353.04/411.90/474.67 亿元,同比+17.3%/16.7%/15.2%;2023-2025 年归母净利润分别为 113.98/135.92/160.57 亿元, 同比+21.5%/+19.3%/+18.1%,对应 PE 分别为 17.8/14.9/12.6 倍。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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